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宁德时代VS比亚迪,究竟谁更胜一筹?

国际新能源网  来源:阿尔法工场  日期:2018-06-27
  最近,总有朋友问起我对宁德时代比亚迪的看法。
 
  本文将对汽车动力电池行业的产业格局、市场现状、竞争逻辑进行阐述,算是对这一问题的回应。
 
  01动力电池产业全景解读
 
  中国在传统汽车产业已经追赶西方很多年,但是除了成为全球最大的汽车市场之外,并没有掌握核技术,与国外的差距越来越大。
 
  在传统的燃油汽车领域无法超越的状况下,新能源汽车就是中国实现汽车强国之梦的希望,在这条路上,中国其他国家都站在同一条起跑线上。
 
  新能源汽车的核心部件是动力电池,和燃油汽车的发电机地位一样,所以动力电池未来的发展状况,关系到中国汽车强国之梦是否能实现。
 
  正是这个原因,目前中国对新能源汽车和动力电池实施补助扶持政策,在这个政策支持下新能源汽车快速发展,进而带动了动力电池的产销量猛增。
 
  【1】动力电池的行业竞争逻辑
 
  中国的第一代动力电池是镍氢电池和锰酸锂电池;第二代是磷酸铁锂电池,并且通过这个产品实现了新能源汽车产销量世界第一; 十二五期间的研发方向是三元锂离子电池。
 
  通过动力电池的技术迭代可以看出,这是一个不断更新,不断进化的行业。也就是说,并没有谁能够凭借一个技术优势或一个产品而奠定终极的行业地位。
 
  这和消费品行业有极大的不同,在某个时间段之后消费品的行业竞争的激烈程度会降下来,从而享受净利润提升的红利。
 
  而动力电池这种技术不断迭代的行业意味着竞争会一直持续下去,这就类似当年电脑磁盘的竞争模式,更低成本,更高容量,更小体积的磁盘不断淘汰前一代产品。
 
  动力电池行业是一个以技术驱动为核心,资本密集,以规模取胜的行业,动力电池行业将在以下这几个方面展开竞争:
 
  ①技术研发能力
 
  这是核心竞争力,只有强大的研发投入才有成功的可能,但是有投入也并不一定成功,因为还有技术选择路径的问题,一旦方向错误将前功尽弃。
 
  宁德时代之所以快速崛起,就是因为其技术实力。
 
  最开始宁德时代的几个高管是苹果手机电池的供应商的高管,有一次宝马找他们合作但是他们没有合作意愿,因为他们只专注于手机电池行业,但是这几个高管抓住这次战略性的机遇,和宝马合作开发了汽车动力电池。
 
  宁德时代的三元锂电池具有能量密度高,成本低廉的特点,而这正是特点让宁德时代的产品快速被市场认可。
 
  宁德时代注重研发,目前有员工14000多人,其中研发人员有3300多人,占了23%的比例。
 
  比亚迪的汽车电池之前主要是磷酸铁锂电池,这种电池的特点是能量密度低,但充电快。当市场开始认可三元锂电池之后,比亚迪的市场份额急速减少。
 
  ②商业模式
 
  笔者看来,在动力电池领域,所谓商业模式指的是你打算以哪种方式,和谁构建利益联盟。
 
  比亚迪的商业模式是布局汽车整个产业链,动力电池主要是比亚迪汽车自己用,随便卖一点,是比亚迪多元化业务中的一块。
 
  这个模式的优势是成本更低,利润更高,因为产业链上各个环节的利润他都能吃掉,但劣势是必然面临汽车厂,动力电池厂的竞争,多面受敌。
 
  宁德时代是只做汽车电池,不做整车,加上电池本身的优势,所以市场上做汽车的厂家必然不选择比亚迪,而选择宁德时代,所以宁德时代在2017年超越比亚迪成为中国第一。
 
  这是宁德时代战略选择的成功,是比亚迪战略选择的失败。但这个结果只是暂时的,因为现在整个行业到底谁是老大还为时尚早。
 
  未来的发展路径是走专业化分工模式,即做电池的做电池,做整车的做整车?还是像燃油汽车一样整车和发动机都做?目前还不太确定。
 
  但是专业化分工模式的路径日渐清晰,而如果一旦产业的发展路径定下来,不跟随这个路径的企业就会被淘汰。企业的发展必须服从于行业的发展逻辑。
 
  正是考虑清楚了这一点,比亚迪也将动力电池独立出来,走开放发展道路,今后独立上市。
 
  ③ 成本
 
  任何制造型企业的竞争力,最终需要依靠成本体现,而规模越大意味着成本更低,竞争力更强。
 

 
  所以,未来这个行业一定是会出现大鱼吃小鱼,快鱼吃慢鱼的现象,行业内没有规模优势的企业必定被淘汰,最后达到一个稳定状态:小企业的生产成本比大企业的销售价格都高,所以根本无法竞争。
 
  但是汽车电池这种产品属于有技术差异化的,和无差异化产品纯粹拼价格不一样,这意味着只要有颠覆性的技术就有机会成功。
 
  技术,商业模式,成本控制是电池行业的三个核心要素,而宁德时代正是因为三者都有优势,所以快速崛起,而在这三个方面都没有优势的企业将面临淘汰的命运。
 
  【2】 产品状况
 
  目前动力电池行业以磷酸铁锂电池为主,主要应用在公交系统领域,但是三元材料正快速崛起,主要应用在乘用车方面。
 

 
  磷酸铁锂电池2016年总搭载量有20GWh,市场份额比例为73%,三元材料电池出货量6.3GWH,占比22%。
 
  但是到了2017年9月,三元动力电池装机量为14.75GWH,市场份额提升为52.45%,市场占比提升很快,说明三元电池是市场认可的主要技术模式。
 
  这是目前市场主要二种技术路径,它们是此消彼长、彼此竞争的关系。
 
  三元电池主要用于慢充,它的负极是石墨,正极是三元材料,核心优势是能量密度更高。它的能量密度能达到180wh-200wh/kg之间。快充以碳素锂为主,能量密度在90wh/kg。
 
  国家相关政策为了保持行业的国际竞争力,对动力电池的能量密度要求在2020年、2025年、2030年分别要达到300WH/KG,400WH/KG,500WH/KG。
 
  也就是说,现在的能量密度还达不到2020年的要求,必须不断通过研发,材料和技术的革新来提高竞争力。
 
  这里进行下成本对比:
 
 
  2016年,电芯产品价格为1600元/kwh,成本为1200元/kwh,毛利润为25%,电池组价格2400-2500元/kwh,成本在1800-1900kwh,毛利润24%。
 
  相对来说,这个毛利润空间很一般,一般情况下一个新产业产品的毛利润应该非常高才对,我们来看看行业的竞争状况就知道了。
 
  【3】 市场状况
 
  2016年行业总产能有101GWH,市场上前10大电池厂的动力锂电池产能是50GWH;2017年国内动力电池企业超过140家,2017年新上的锂电池项目有66个,总投资额1433亿,产能提升至85GWH。
 
  但是总需求只有35GWH。
 
  再看看装机量,2016年的动力电池出货量30.5gwh,市场排名前十的企业总装机量占比74%,前三家企业出货量占55.8%,行业的集中度很高,竞争也很激烈了。
 
  行业的整体产能利用率只有30%,行业内的小企业产能利用率普遍没有达到20%,而比亚迪的产能利用率为69%,宁德时代为78%,是行业内主要玩家,彼此是对方的主要竞争对手。
 
  以上这些数据意味着产能过剩,意味着价格战,这就是毛利润空间并不大的原因,在这样的行业状况下,小厂家没有规模,技术优势,很快会被整合,并购或者淘汰。
 
  【4】市场空间
 
  2017年新能源汽车销售量70万辆。新能源发展目标2020年是200万辆,保有量是500万辆。
 
  200万辆汽车大概就是动力电池行业未来3年的市场空间,到2020年动力电池市场规模在1000亿左右,年增长速度在30-40%之间。
 
  【5】 竞争格局
 
  2016年比亚迪还是市场老大,但宁德时代2017年新增客户119个,出货量达到11.84GWH,全球市场占有率第一,达到17%,在中国市场达到了27%的市场份额,完成了逆袭。
 
  而2018年一季度的销量达到了2.2GWH,国内市场的占有率提升至50%。
 
  宁德时代作为专业化代表,是现在的市场老大,比亚迪作为曾经的老大,它们之间不可避免要有一战。
 
  为什么宁德时代能够在短短7年内成为全球动力电池老大?甚至超越了比亚迪,松下等对手?除了其本身的技术能力和商业模式之外,背后还有一个非常重要的力量,那就是政策的推动。
 
  工信部的动力电池企业目录中,根本就找不到松下等国外企业的影子,这意味着他们享受不到补贴,进而也在市场失去了竞争力,这是宁德时代能够快速成为中国乃至全球老大的重要因素。
 
  2017宁德时代电池系统的销售均价为1.41元/wh,而2015年LG,三星就曾经把价格降低到1元/wh,所以一旦停止补贴未来宁德时代是否还能继续保持竞争力?
 
  在能量密度方面宁德时代与松下等还有差距,松下作为特斯拉电池的供应商,能量密度达到了300wh/kg,而宁德时代只有200wh/kg。
 
  作为投资者必须要清晰的认识到,宁德时代的成绩并非完全通过市场竞争而来,一旦补贴停止,收益越大的企业到时候不利影响也越大。
 
  而比亚迪之所以失去老大的地位是几个方面同时作用:
 
  第一个方面是自己的主要产品磷酸铁锂电池正快速被三元锂电池抢占市场;
 
  第二个方面是国家的政策倾向三元锂电池,补贴就少了很多;
 
  第三个方面是因为商业模式的原因其他汽车厂家都选择了宁德时代。
 
  三个方面同时作用从而失去了老大的地位。
 
  但是现在比亚迪已经反应过来了,向整个行业开放了其电池供应,将电池业务分拆独立发展,不仅仅卖电池系统,还开始像其他车厂销售三电系统解决方案,而这是宁德时代不具备的优势。
 
  电池性能对比:
 
  磷酸铁锂电池系统的能量密度宁德时代为100-130wh/kg,比亚迪的单体能量密度是156-190wh/kg,而补贴要求是115wh/kg以上可以获得1.2倍补贴,。
 
  这一块是比亚迪有优势,但问题是这个类型的电池逐渐被三元电池替代了。
 
  宁德时代的三元电池单体密度现在是200wh/kg,到2020年的规划是250wh/kg-300wh/kg,而比亚迪到2020年最高是250wh/kg,所以宁德时代有一定的优势。
 
  在客户这一块因为比亚迪主要是自产自销,所以宁德时代的客户就多的多。
 
  02谁更有投资价值?
 
  【1】业绩对比
 
  下图为二者2017年业绩对比。
 
 
  比亚迪的营收是1059亿,而宁德时代是200亿,但是净利润却差别没有这么大,前者是29.87亿,而后者是23.76亿。
 
  可见,宁德时代的净利润率明显更高(当然比亚迪不仅是电池业务),11.8%的水平虽然处于一般的水平,但是和比亚迪的2.8%比还是强太多。
 
  在市值上,宁德时代还高出比亚迪一截(当然这只是暂时的),再看净资产收益率,比亚迪7.76%,比宁德时代低了一倍,在看PE,二者都已经意义不大,已经严重的偏离了。
 
  再看净利润增速,2017年比亚迪在多重不利因素下净利润负增长19.5%,从2016年的50.5亿滑落到40.66亿,到了今年一季度更是同比下滑了76.7%,只有4亿元。
 
  正是以上这些数据的差异,导致市场更看好宁德时代,而非比亚迪。
 
  那么到底谁更值得投资呢?这背后其实就是商业模式的选择,技术路线的选择。
 
  就技术来说,比亚迪开始转向三元锂电池,目前的能量密度也达到了200wh/kg,在2020年将达到300wh/kg,这个水平和宁德时代差不多。
 
  在商业模式上,比亚迪已经把公司分成了5大事业群,分别是乘用车,商用车,云轨,电池,电子事业群,而且比亚迪还布局锂矿,锂电设备。
 
  这是全产业链的布局模式,未来也会独立上市。所以如果一旦成功,想象力也是巨大的。
 
  【2】宁德时代未来能做多大?
 
  到2020年汽车电池行业的规模大概是1000亿,在一季度的市场占有率是50%,假设以这个作为估值标准,宁德时代三年后的营收是500亿,净利润率按照12%计算,是60亿。
 
  如果以30倍的估值计算,那么2020年宁德时代的市值为1800亿,而今天已经是1445亿,这意味着在市场追热的情绪影响下已经高估了,透支了未来的利润空间。
 
  而且,宁德时代要保持50%的市场占有率也是非常有挑战的。
 
  未来5年保持年均25%的增速,以2017年每股收益2元计算,到2022年宁德时代的每股收益6.1元,如果以30倍的市盈率卖出,那么价格是180元左右,昨天(6月26日)的收盘价格是74.18元。
 
  而宁德时代未来5年能做到25%的年均增长吗?笔者倾向有一定的可能性。
 
  而之所以能有较好的收益,因为长时间的持有,未来的高增长化解了当下高估值。
 
  【3】现在的比亚迪贵不贵?
 
  相对净利润来说,比亚迪这些年的营业收入还是稳定增长的,年均增长差不多20%,所以从市销率PS估值的角度看,并不贵。
 
  什么是PS估值?就是股价除以每股营收收入(市值除以营收),一般适合比亚迪这种困境中的企业,利润很少甚至为负数,PE无法使用。
 
  但是营业收入稳定,一般情况下PS为1.5左右都是正常范围,像亚马逊的达到了3-4倍,而比亚迪为1.15。
 
  单纯从估值的角度看,比亚迪比宁德时代更合适,毕竟他的技术不比宁德时代差,而且多个事业群在中国有强大的竞争力,未来的利润释放大概率是时间问题。
 
  03最后的总结
 
  汽车动力电池行业是由技术研发,商业模式,和成本三个方面决定胜负的行业,在新能源汽车必定取代燃油汽车的大背景下,正处于高速增长之中,目前国家在通过整车补贴和电池补贴来护持这个行业。
 
  正是因为产业政策的护持和巨大的市场,中国目前已经是动力电池全球规模第一。
 
  目前行业的技术已经接近国外一流水平,但还有一些差距,投资的风险在于一旦补贴停止,企业的利润必然大受影响,比亚迪就是一个例子。
 
  补贴并不知道什么时候会停止,到时候将直面国外一流企业的竞争,是否依然可以保持高速增长就是一个疑问。
 
  行业的技术会不断的更新迭代,如果技术的路径沿着既定路线前进,对于有研发实力的大型企业是一个好事情,但投资者的风险在于行业是否会出现另外一种技术路线替代三元锂电池,那么就会像比亚迪目前磷酸锂铁电池面临的挑战一样。
 
  行业目前正处于激烈的竞争中,产能过剩,未来必定淘汰小产能,没有技术优势的企业,宁德时代要获得50%的市场份额是一个巨大的挑战,这是目前投资的另一个风险。
 
  在当下市场追热的影响下,宁德时代明显高估,透支了未来几年的利润,但如果未来5年能保持25%的年均增长,那么持有5年宁德时代还是有2倍以上的收益。
 
  相对来说,比亚迪的估值更低,虽然目前利润增速一般,但营收稳定增长,而且关键是其技术水平不比宁德时代差,几大事业群未来一旦成功将释放巨大利润,但电池事业的挑战在于商业模式,在于是否能被其他汽车厂家接受。
 
  对于宁德时代,投资者可以等一等,对于比亚迪,要有长期持有的决心和对他们管理层能力的信心。
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