国内兆瓦级叶片的供求分析
国内供求是关键。风电叶片的体积大(1.5MW 叶片长度一般在37.5～40.25 米)、重量大(1.5MW 玻璃钢叶片重量一般在18.3~20吨/套),运输不便(需要大型平板车运输),因此叶片的国际贸易较少(只有天津等沿海地区可能部分出口到国外沿海风场),叶片价格主要受到国内供求格局影响。
需求分析:中金公司预计2008～2010 年我国风电新增装机容量分别为550、720 和930 万KW,其中兆瓦级风机将成为主流。假设08～10 年兆瓦级以下机组新增装机容量年增速均为10%,则08～10 年兆瓦级风机的占比分别为66%、71%和76%,按照平均1.5MW 的单机容量进行测算,兆瓦级叶片的需求量分别为2420 套、3408 套和4712 套。该预测是相对谨慎的预测,无论是总装机容量还是兆瓦级机组占比都可能超出预期。
供给分析:目前国内叶片厂商以独立叶片厂商为主,整机厂的附属叶片厂较少；从叶片厂商的投资主体来看,虽然外资巨头LM、Vestas、Gemesa 在国内布局较早,但是产能较小并且扩产意愿不强,以中航惠腾、中复联众、中材叶片等为代表的国内叶片厂商快速扩张,逐步成为主流供应商,我们预计国内兆瓦级叶片的理论产能在2010 年底将达到7300 套。
叶片行业景气判断:2008～09 年供应短缺导致高景气度,2010年之后告别短缺,行业洗牌与集中度提高的开始。
考虑到内资厂商在介入风电叶片的初期,需要较长时间进行模具开发、样品开发、样品测试以及工艺调试以及流程优化,因此一般新进入厂商都需要较长时间的摸索(引进国外成套技术的厂家也不例外),我们假设内资厂商的有效产能利用率在60～70%之间逐步提高以反映这种较长的"学习曲线(Long learning Curve)"----比如1 套模具的产能,国外领先厂家24 小时1 片,国内领先厂家36 小时1 片,一般厂家的正常水平是48 小时1 片,但是新进入者由于技术工艺的不成熟、工人操作不熟练等等原因、往往需要超过48 小时以上的时间才能生产1片)。外资厂商的产能投放较早,假设产能利用率能够达到100%。在上述假设下,预计2008～2010 年国内兆瓦级叶片的有效产能分别为2082 套、3206 套和5297 套。
把兆瓦级风机叶片供给和需求预测综合起来,可以发现2008～2009 年整个兆瓦级风电叶片的供给仍然比较紧张,2010 年这种供给紧张的情况将大幅缓解,竞争加剧导致优胜劣汰、行业集中度将逐步提高,技术研发实力强(风机的进一步大型化需要产品继续升级)、规模优势突出、成本控制严格的厂家将有望胜出,而后进入者将比较被动。
投资策略:中材科技是投资风电叶片的首选,天奇股份、鑫茂科技和棱光实业的后续发展值得跟踪。
在A 股4 家介入叶片的上市公司中,中材科技旗下的中材叶片借助玻纤材料方面的技术优势和较强的研发实力,率先实现了兆瓦级叶片的产业化和规模化,手持订单充足,现阶段一方面快速扩大1.5MW 叶片的产能,另一方面积极进行3～5MW 叶片的研发,竞争优势明显,无疑是当前投资风电叶片的首选,重申"推荐"评级。
天奇股份为民营控股上市公司,主营自动化物流输送系统的设计和制造,在风电零部件领域布局非常广泛,旗下两个子公司分别进行竹质叶片和玻璃钢叶片的开发,其中800KW 竹质叶片已经开始在张北风场测试,1.25MW 的玻璃钢叶片正在准备上机测试；另设有多个子公司从事风电塔筒塔架、轮毂、机舱罩、主轴等零部件的生产,未来前途值得跟踪,目前不予评级。
鑫茂科技为民营控股上市公司,主营工业地产业务,控股的叶片公司中技术团队具有37.5%的股权,有一定的体制优势,同时地处叶片产业的最大聚集地天津,有一定的产业配套优势,也有"中水投"和"中电投"带来的股东资源优势,目前建成年产300 套750KW 叶片的产能,同时1.5MW 叶片已经开发完成,也公告了一些订单,目前发展势头不错,后续进展值得跟踪,目前不予评级。
棱光实业为上海建材集团控股的上市公司,目前业务庞杂,拟注入大股东持有的上海玻璃钢研究院100%权益,上玻院目前具有年产150 套1.5MW 叶片的产能,棱光实业拟增发融资来扩建200 套产能和玻纤布产能,如果成功实施将给公司带来成长动力；目前不予评级。
除了上述4 家公司之外,力源液压拟通过非公开增发收购中国航空工业燃机动力(集团)公司100%权益,该公司持有中航惠腾20%股权；如果收购成功,则力源液压将获得来自叶片产业的投资收益。
投资风险:
国内风电整机厂商的激烈竞争导致整机报价不断走低,未来如果继续下去将威胁到包括叶片在内的整个产业链的盈利状况；随着叶片供给短缺的逐步缓解,2010 年开始叶片价格可能下降。
中材科技:投资风电叶片的首选
投资要点:
高科技复合材料在节能环保领域大放异彩。公司是我国特种纤维复合材料行业的技术发源地、装备研发中心和军工基地,研发优势突出,依靠军品技术优势进行新材料的民用化,玻璃微纤维纸(蓄电池隔板、空气过滤纸)、玻璃钢风电叶片、玻纤覆膜滤料、压缩天然气瓶等已经成功产业化,还有众多拥有自主知识产权的新产品将产业化,比如高强玻纤民用产品、复合材料汽车部件等。
短期成长动力充足、长期成长前景广阔:1、风电叶片手持订单16 亿元,产能快速扩张推动收入增长；2、玻纤覆膜滤料一期200万平米产能已经投产,二期200 万平米产能预期09 年初投产；3、压缩天然气气瓶一期5 万只产能07 年6 月投产,08～09 年将扩大产能至15 万只,保守预计出口和内销订单推动08～09 年收入增长到1 亿和1.2 亿元。06～07 年是稳定增长和新产业培育期,08 年下半年风电叶片和覆膜滤料产能初步释放带来加速增长,09～10 年将是高速增长期。宏观上国家政策将继续推动节能环保的发展；微观上公司众多储备产品不断孵化并产业化,业绩成长的持续性很强。
维持盈利预测和推荐评级。维持08～10 年每股收益预测为0.66元、1.26 元和1.82 元,增速分别为32%、91%和44%,年均复合增速54%。目前股价对应08～10 年动态PE 分别为28X、15X 和10X,重申"推荐"评级。
股价催化剂。1、200 万平米覆膜滤料项目迅速实现满产；2、特种纤维复合材料技术与装备业务方面公告新的大额工程订单；3、压缩天然气瓶获得国内外新的大额订单；4、公司提高对中材叶片公司的持股比率。
投资风险。估值风险已经释放,主要风险是盈利风险,盈利低于预期的可能性来自覆膜滤料生产进度低于预期、风电叶片扩产进度慢于预期；盈利超出预期的可能性来自压缩天然气瓶新接大单、技术与装备新接大额工程订单等。
天奇股份:物流输送龙头企业,广泛介入风电零部件
质地:学习能力强的民营公司,战略分散化的效果有待观察
突出的学习能力造就"物流自动化装备的集成商":公司成立于1984年,从物流设备的机械加工业务起步,通过与相关设计院、国外企业合作,通过学习逐步提高设计能力和系统集成能力,转变为物流自动化装备的制造者、设计者、集成商和总包商,目前以汽车自动化生产线为主(包括汽车总装、焊装、涂装、车身储存等自动生产线,产品已经达到国际一流水平,客户包括通用、大众、日产等国内外主流汽车品牌),正在进入机场物流自动化分拣储运系统(与英国FKI公司合作广州白云机场FedEx 亚太分拣中心项目,FKI将逐步向公司转移订单)和大型散料输送系统(服务宝钢、海螺水泥等国内外大客户)。
广泛介入风电叶片、轮毂、机舱罩、塔基塔架等风电零部件制造,前景值得关注。公司定位为风电核心零部件供应商,与上海电气达成战略合作关系。叶片业务包括竹质叶片和玻璃钢叶片两部分:
(1)竹质叶片。控股50%的子公司瑞尔竹风,剑桥大学专家领衔的研发团队(该团队曾成功开发了桦木叶片技术,转让给了Vestas,目前在丹麦和芬兰均广泛使用)负责开发竹子这种可再生资源的风电叶片,竹子的性能优于桦木,理论上讲相对于玻璃钢叶片具有重量轻、成本低、能量损耗小、环保(材料可降解,减轻风场固体垃圾的污染)。自主开发的800KW 竹质叶片已经在张北风场开始外场测试。
(2)玻璃钢叶片。控股74%的乘风新能源从事玻璃钢叶片开发,上海电气从德国引进的1.25MW 叶片制造技术许可给公司使用,叶片产品于2007 年12 月25 日下线,已经通过静载与疲劳测试,目前正在准备上机测试。
(3)其他风电零部件。全资子公司白城天奇规划建设年产1.5MW 风机的塔架300 基的产能,同时进行轮毂等其他零部件的生产；7 月9 日公告与其他三方合资成立天奇风电零部件制造有限公司(公司出资4000 万元,控股40%)专营风电零部件中铸件、锻件、结构件的制造与加工,建设风力发电机组轮毂、主轴、轴承座、机座、调浆支架等主要零部件3000 套/年的生产能力。
地产项目贡献短期盈利:控股51%的天奇置业,利用公司原有厂房地块进行"天奇城"开发,一期开发楼盘面积11.6 万平方米,其中住宅7.6万平方米,商铺2.6 万平方米、综合用房1.4 万平方米；二期还未开始建设。此外,天奇置业投资2640 万元,参股项目公司"无锡天盛置业"41%股权,该项目公司07 年底以2.63 亿元竞拍1.22 万平米土地,总投资额3.63 亿元人民币,一期拟开发9.8 万平方米,预计2010 年底竣工。
成长性:物流设备盈利成长可期,风电零部件盈利值得跟踪
成长动力:(1)08 年盈利增长来自物流设备增长(和房地产项目),尽管国内轿车行业新增产能有所放缓(图7),但是公司来自国内外订单仍然在快速增长；(2)09 年以后值得期待的增长动力是散料输送和机场物流(国内航空货运市场处于起步阶段,未来增长空间较大,与FKI 合作带来的国际订单转移也有较大增长空间)；(3)风电业务的盈利贡献尚难预料,玻璃钢叶片与上海电气合作,进展较为缓慢,竹质叶片能否在兆瓦级以上风机上广泛推广值得关注！
成长持续性:物流业务成长持续性较强,地产业务只是项目运作,不会持续发展,风电零部件业务的成长持续性有待观察。
财务分析
物流系统业务为业内龙头,主动选择较高毛利率的订单,同时约有60%的零部件通过外协生产,而公司集中资源从事设计、系统集成和高附加值零部件的加工,上半年物流业务收入2.8 亿元,同比增长63%,但是钢价上涨导毛利率下降4.65 个百分点到28.29%(钢材成本占成本的比率约有60%)。
风电零部件业务中,叶片尚未贡献收入,目前已经在运营的是塔筒塔架、轮毂等零部件,进入门槛较低(主轴的进入壁垒较高),竞争将会比较激烈,上半年实现收入223 万元,毛利率8.97%。
房地产业务"天奇城"一期项目已全部竣工,住宅销售超过60%,上半年结算收入2 亿元,净利润贡献1294 万元,EPS 贡献0.06 元。
2008 年中报收入5.28 亿元,同比增长209%；每股收益0.20 元,同比增长197%；扣除房地产贡献的0.06 元,物流主业的EPS 贡献0.14 元,同比仍然增长113%。中报每股经营活动现金流量为-0.40 元,与房地产支付土地款增加和风电零部件业务处于投入期有关。
无评级
目前股价对应的PE07 为35X,PB07 为4.2X；鉴于公司广泛介入风电零部件领域,目前尚处于投入初期,未来盈利前景具有较大的不确定性,我们暂时不对未来盈利进行预测,同时也不予评级,我们建议投资者关注公司的风电零部件业务和机场物流业务未来的进展情况。
股价催化剂
机场物流业务与英国FKI 合作的推进,风电叶片的顺利量产、获得大额订单等等。
投资风险
汽车行业新增产能放缓、未来汽车行业景气下降可能导致产能改造项目推迟,影响到公司订单增长或者压缩毛利率；风电零部件的盈利前景有不确定性；房地产市场的低迷也给公司地产业务带来潜在风险。
鑫茂科技:科技园模式的工业地产商 布局风电叶片
质地:科技园模式的民营工业地产商,积极介入风电叶片
民营工业地产商借壳上市:公司原为天大天财,05 年底民营的鑫茂集团通过资产置换借壳上市,注入工业地产业务(控股鑫茂科技园近60%股权,图2),剥离不良资产之后保留了天大天财的光纤生产等业务。公司的"科技园模式"工业地产业务,承担部分地方政府的招商和服务职能,开发各种产业的"科技园"面向企业销售或者出租厂房、写字楼和公寓(部分以租金入股,支持入园企业的发展),同时为入园企业提供一定的仓储、运输、物业管理等延伸服务；公司开发的"鑫茂科技园"是国内首家民营的国家级科技企业孵化器,运作模式得到当地政府认可,未来有望持续推广。
风电叶片业务。公司控股鑫风能源公司45%股权,该叶片公司具有比较独特的优势:第一、持股37.5%的技术团队在航空螺旋桨和风电叶片领域有长期研发经验,民营体制优势；第二、另两个股东"中水投"和"中电投"的电力行业背景将有助于产品销售；第三、公司地处我国风电叶片产业最大的聚集地天津,有一定的产业配套优势。目前公司已经建成自主研发的750KW的风电叶片模具3 套(叶片长度为23.5m和24m 长的两种型号),1.5MW 的模具1 套(叶片长度37.5m),生产的叶片正在进行测试,估计下半年能够部分量产交货,公司计划未来在甘肃成立合资生产基地,靠近风场降低运输成本。目前公告的订单包括与北京君达能源签订的5080 万(含税)叶片合同,此外公司公告与中电国际新能源控股公司联合开发甘肃酒泉20 万KW 风电场,有望给公司带来1.5MW 叶片超过2 亿元的订单。
其他业务包括光纤生产、酒店、物业出租、软件等。目前光纤业务是为武汉长飞公司"来料加工",武汉长飞按照双方协议价格提供主要原材料,公司负责加工成光纤,由武汉长飞按照约定价格回购。目前具备年产200 万公里的产能,未来还可能扩大产能。公司100%拥有地处华苑产业园区的鑫茂天财酒店(四星级),部分楼层是写字楼出租,该酒店经营和物业经营维持稳定。
成长性:
成长动力:
(1)叶片的量产和继续扩大产能,鑫风能源虽然目前处于我国风电叶片的第二梯队,但是发展势头不错,如果能够把民营体制优势、股东优势转化为技术、速度和成本优势,则成长空间较大；不过上市公司在鑫风能源中持股仅45%,未来如果鑫风能源通过组建合资公司的方式来扩张产能的话,上市公司的权益将被进一步摊薄。
(2)工业地产业务,集团承诺注入资产在2008～2010 年净利润贡献不低于3300 万元、4950 万元和7425 万元,对上市公司业绩有一定的增厚。
成长持续性:(1)叶片的成长持续性取决于公司产品质量和量产的速度,我们预计2010 年叶片将告别短缺时代,公司能否在行业洗牌之前跻身主流供应商非常关键；(2)工业地产模式得到政府认可,持续开发可以期待。
财务分析
公司业务多元化,收入贡献来自房地产、光纤、软件、工程、酒店、房租、技术服务等,叶片暂时没有收入贡献,预计从下半年开始贡献收入。
中报披露现有科技园项目----鑫茂军民两用技术产业基地、绿色能源产业基地整体销售状况良好,已收到预收房款约1.9 亿元。另外公司将新技术产业园区榕苑路1 号软件大厦B 区房屋及相应的土地使用权出售给天津医科大学眼科中心,已经付款8274 万元,将确认为下半年收入。
原"天大天财"遗留下来的诉讼还包括始于2001年与英国SGC公司的合同纠纷、始于2001年的与日本信越化学工业株式会社的合同纠纷等多项未决诉讼,不过公司已经就这些诉讼全部计提了相应的减值准备,其中就与日本信越化学的诉讼已经在2005年计提预计负债2.09亿元,如果最终胜诉将带来股东权益的大幅增长(不影响当期利润和现金流)。
公司拟通过定向增发募集资金收购集团的部分工业地产项目,包括鑫茂科技园30%、贝特维奥科技发展和圣君科技发展100%股权,从而扩大工业地产的规模并提高后续开发的持续性,该增发预案已经经过股东大会和证监会的审批,但是目前股价已经跌破股东大会通过的发行价格,发行尚未最终完成。
无评级
借壳上市后,公司目前仍处于重组整合阶段,过去的业绩并不能代表公司未来的盈利能力,未来在风电叶片和工业地产方面的进展值得关注。
但是鉴于目前风电叶片业务尚未贡献收入和盈利,公司资产注入和定向增发存在不确定性(如果不能实现资产注入和再融资,公司工业地产业务的发展将放慢),我们暂时不对公司未来业绩进行预测,同时不予评级。
股价催化剂
公告新的风电叶片订单、房地产资产注入的完成、与日本信越化学诉讼的最终胜诉。
投资风险
(1)宏观经济前景进一步放缓,房地产市场持续低迷,公司的工业地产业务在未来也面临着需求下降、成交推迟的风险,尤其是在经济增速放缓的趋势下,科技园对中小企业的招商难度将加大；(2)风电叶片能否顺利实现量产并快速扩大产能,需要进一步观察。(3)定向增发推迟或者失败的风险。
棱光实业:等待上玻院的注入
质地:
历史沿革:股东多次更换,2006 年上海建材集团入股,保留原来的部分业务,股改时注入混凝土业务,近期拟注入上海玻璃钢研究院(上玻院)100%权益。
混凝土业务:(1)控股51%的洋山港基混凝土公司垄断了洋山岛上的混凝土供应,受益于洋山港1、2、3 期工程建设,通过自有码头和规模效应降低成本,毛利率高达47%；(2)控股50%的浦龙公司是浦东机场建设工程的配套混凝土供应商之一,但是运费高导致毛利率较低。
多晶硅业务:停产10 多年的电子级多晶硅生产线,公司投入1600 万元改造之后恢复生产,设计产能40 吨/年,受益于多晶硅价格的上涨,基本为现货销售,由于规模较小,目前的生产成本约为100 美元/吨。
叶片业务:大股东拟注入的上玻院主要从事玻纤产品的研发生产,除了军品等传统产品之外,目前主打产品是风电叶片,现有年产150 套1.5MW 叶片的产能,计划上市公司增发融资后新增200 套产能(拟投资1.3 亿),同时建设年产5700 吨多轴向玻纤布的生产线(拟投资1.3亿,向上游延伸来降低叶片成本)。
物业出租、出租车等其他业务:2 月2 日公司向大股东定向增发1.18亿股,收购上海建材创意产业园区----尚建园和尚建园管理公司51%的股权,尚建园共有3.34 万平米可出租面积,每年支付3250 万园的固定租金,目前出租率80%左右,预期未来能够贡献稳定的盈利,出租车、石英制品、酵母制品等业务的规模均很小,盈利贡献很小。
成长性:
成长动力:主要成长动力来自拟注入的上玻院风电叶片扩产,现有业务的成长动力不足。
成长持续性:(1)上玻院在风电叶片领域具有长期研发经验,如果进入上市公司后能够利用上市公司的平台实现融资,加快产业化和规模化,则有持续成长的可能性,目前该资产的注入和通过资本市场融资来扩建产能在时间上有较大的不确定性,还需要通过一系列审批手续；(2)混凝土业务持续性不强:主要盈利贡献来自洋山港基混凝土公司,洋山港3 期工程在08 年底之前将会结束,如果4 期工程在2009 年开工建设,混凝土业务可以再持续2～3 年,但是长期来看,该业务的持续性不强。(3)多晶硅业务公司暂时没有扩产计划,未来如果多晶硅价格回落,盈利贡献有可能下滑。
财务分析
2008年上半年公司收入和利润均大幅增长,主要源自多晶硅价格上涨和产量恢复带来的盈利贡献,上半年多晶硅业务带来收入6726万元,同比增长近20倍,毛利率高达71%。我们预期多晶硅价格在2009和2010年将会显著回落,因此该业务的盈利贡献有可能下滑。
向大股东定向增发收购的尚建园和尚建园管理公司在上半年分别贡献净利润1046万元和150万元。为了支持上市公司发展,大股东将提供上海建材创意产业园区----尚建园后续建设资金支持,对于所借款项,同意棱光公司5年内分5期分别偿还,并承诺还款期间豁免棱光公司的资金利息。
截止到中报,公司的未分配利润为负5.77亿元,因此短期内公司难有现金分红的能力。
7月22日公司发布董事会决议,拟向大股东增发不超过2100万股收购上玻院100%权益,同时定向增发不超过2300万股融资不超过2.5亿元用于上玻院扩建叶片及玻纤布产能。该预案还需经过上海市国资委、公司股东大会、证监会的审批,目前进度还难以预测。
无评级
公司目前仍处在重组整合阶段,多晶硅业务的恢复和大股东注入的尚建园资产让上市公司暂时摆脱了困境,未来发展则需要依靠进一步注入的上玻院资产和风电叶片业务；目前情况下资产注入和进度难以把握,我们暂时不对公司未来盈利进行预测,也不予评级,投资者可以关注公司资产注入的进展和风电叶片业务的发展。
股价催化剂
资产注入的顺利实施、风电叶片的快速扩产和交货。
投资风险
上玻院资产收购和再融资的进度推迟的风险；多晶硅价格下滑的风险；洋山港4 期工程推迟开工给混凝土业务带来的风险。
