为赶在潜在的电价补贴取消前并网和完成十三五规划，2020年垃圾焚烧项目抢装带来的投资机会值得关注。我们看好板块全年的投资机会（我们判断30％以上空间），基本面——19-20年抢装带来利润高速增长（我们判断20％-30％），估值——20年PE多在10-15x（PEG0.4-0.7x有修复空间）且随着19年工程收入见顶后运营占比增加带动估值还有进一步提升空间，以瀚蓝环境为例，假设工程/运营业务10x/20xPE，则20年合理PE为17x，对应当前PE14x；21年合理PE19x，对应当前21年PE14x。推荐垃圾焚烧板块及个股重点推荐：伟明环保、瀚蓝环境、城发环境、上海环境、高能环境。
二、2020年新投产创历史新高
1、新中标。据统计，2019年1-12月全国共计释放150余个垃圾焚烧项目，新增项目数量再创新高。结合E20及中国政府采购网的中标信息，从产能规模来看，自2010年以来，产能规模300-600吨/日的新中标项目数量占比呈下滑趋势，设计能力处于1200-2000吨/日的新项目占比逐年提升。2019年新中标的垃圾焚烧项目设计产能多集中于600-1200吨/日，其次为1200-2000吨/日。我们判断19年见顶，20年及十四五大幅回落；截至19年底主要30家环保企业在手产能近100万吨/日，远超十三五末59万吨/日的目标，接近我们十四五末的产能预测，据此我们判断19年后新订单释放空间有限。
2、新投运。16-19年均新增6.6万吨/日产能至49万吨/日，我们预计20年新增产能显著提升达13万吨/日，十三五目标大概率完成。其中16-18年城市/县级产能CAGR为19％/73％，新投产项目区域下沉明显，但单体规模维持1000吨左右高位。根据我们对垃圾焚烧市场规模的测算，预计19-21年垃圾焚烧工程、运营市场规模分别为270、276、190亿和283、354、415亿。
三、国补减值影响有限
15-19年垃圾焚烧CR10市占率从58％提升至60％；其中国企项目开发能力突出，在手产能占比46％-49％。主要10家上市公司投运比由14年的25％提升至19年的36％，我们判断在2020年会通过抢装有更显著的提升。据我们测算，20年全行业在建产能约19.2万吨/日，资金缺口约300亿元，我们判断21年会显著缩小；且据公司公告，主要公司都已提前完成了资金储备。2019年底主要公司应收账款占净资产超10％，其中，国补欠款不到50％；光大环境、瀚蓝环境、上海环境等针对国补不计提减值损失，我们测算伟明环保和旺能环境减值影响2020年利润总额约3.7％、6.9％。
四、投资逻辑
2020年关注业绩与估值，十四五看战略分化。看好垃圾焚烧板块上市公司市占率进一步提升，推荐伟明环保（19-20年利润增速30％/30％，20年P/E21x）、瀚蓝环境（19-20年剔除非经常性收益利润增速24％/25％，20年P/E14x）、上海环境（19-20年剔除非经常性收益利润增速12％/52％，20年P/E13x）、城发环境（19-20年利润增速15％/47％，20年P/E5x）、高能环境（19-20年利润增速28％/25％，20年P/E14x）等。十三五跑马圈地后，远期十年垃圾焚烧规划新增规模为近期三年的49％，新订单释放骤减+行业提标成本增加+潜在的政策变化压缩盈利能力，主要企业18年起项目收购开始提速，出海战略初具雏形。
风险提示。项目投产进度低于预期，垃圾焚烧补贴电价政策调整，公司层面战略变化，融资趋势发生大幅度逆转。
伟明环保
项目运营稳定
公司2019年全年吨垃圾发电量（入库）/上网比例分别为每吨369度/82％，与前2年基本持平，项目运营稳定，好于市场预期关于运营指标边际减小情况。发电量、上网电量、垃圾入库量、结算电量同比分别增长18.39％、18.85％、19.54％和 23.89％。电量增速与入库垃圾增速匹配，且与2018年新增2800吨/日处理产能边际贡献匹配，超预期在投产后很快进入达产期，比工程设计标中常用的第一年按80％产能利用率计算要高出近20％，表明垃圾处理市场需求紧迫且公司项目建、投、运管理衔接良好。（浙商证券 ）
瀚蓝环境
固废项目充足垃圾焚烧为主的固废业务是公司最主要的收入及利润来源，目前在手4个固废产业园、22个垃圾焚烧、3个垃圾填埋场、2个垃圾压缩转运、7个餐厨、4个污泥、3个危废等项目，固废项目充足，已形成完整的固废一体化产业链，固废格局完善。公司生活垃圾焚烧总规模达31,500t/d 且持续跟踪新项目，2018年底投运项目11,300t/d，国补政策落地前预计19-20年将是公司项目集中建设投产期，到2021年预计将全面投产，带动公司产能翻倍。
