在全球低碳变革的时代背景下，清洁能源迎来前所未有的发展机遇，但同时，在巨大的融资需求下，资本约束成为能源电力企业实现可持续发展的一项重要课题。
今年7月，国家发改委发布的958号文，将风电、光伏发电、水力发电、天然气发电、生物质发电、核电等清洁能源明确纳入试点范围，清洁能源发电设施也成为REITs（不动产信托投资基金）发行的重点领域。可以预计，未来REITs或可成为企业实现轻资产发展模式的解决之道。
REITs的概念与价值
REITs是以发行份额并上市的方式募集资金，由专业机构进行不动产投资运营管理的金融产品，实质上是资产的IPO。REITs投资于产生稳定现金流的成熟不动产，其收益大部分（90%以上）需分配给投资者，是盘活存量资产的重要方式，也是资本市场的重要投资品。对于企业而言，REITs又有着融通资金、降低负债、构建创新商业模式的价值。
REITs是企业的融资平台
REITs是权益型融资工具，与其它股权融资工具相比，REITs融资的成本较低。以本次试点首批产权类5个项目来看，发行时首年预期分派收益率约在4.1%-4.7%之间，比同类资产私募基金收益率要低不少。同时，REITs还起到企业整体降杠杆的作用，国内试点规则更是强调了这一方面——54号公告要求，REITs的负债率不得超过约28.6%，用于收购的负债率则不能超过16.7%，这使得发行REITs之后企业的负债率会出现较大程度的下降。尤其对于负债率高的电站项目来说，降负债效果更为显著。
此外，REITs还对持续运营期间的融资发挥作用。以越秀REITs为例，其在2013年发行了美元债，与同一时期母公司越秀地产的美元债相比，REITs比母公司的评级更高、债券利率更低。这得益于REITs的资产优质以及简单清晰的业务模式。
REITs是企业的投资机构
在REITs成立后，一方面可从发起人处持续获得更多资产注入的机会，不断进行扩募，形成良性互动；另一方面，REITs也可从市场上进行资产收购，因而不断扩大规模，产生规模效应。同时，REITs也会考虑出售其资产，进行资产组合的优化管理。
REITs基于其特有属性——即注重长期稳定分红和资产适度增长，决定了其更具有长期投资和理性投资的理念，企业在拥有该投资工具后，可以更好地在企业内部和市场上收购成熟的存量资产，快速占据市场份额。
REITs将助力打造更为专业化的资产管理平台
REITs不从事开发、建设，以持有成熟资产为主，并由专业机构实施基金管理和营运管理。与开发企业相比，REITs的资产管理在驱动力和管理模式上有所不同，其核心是稳定的基础上带有增长的分红，投资者对REITs的这些要求会贯彻在资产管理和运营中，要求管理人关注长期的收入增长，而不是快速销售变现，因此更能体现资产管理和运营的长期专业化。
总体而言，REITs对于发起人来说不仅是融资工具，还可以形成“建设+培育+退出+运营”互动循环模式，意味着全新商业模式的打造，有助于基础设施企业的快速发展，对于发起人而言具有重要的战略意义。值得注意的是，在首次发行设立REITs时，发起人有必要全面审视企业内部的发展战略，从战略的层面全面分析REITs的需求和价值，再作出是否推进REITs的决定。
发行REITs的可行性分析
借助REITs优化资本结构，保持稳健发展势头
发行REITs时的降负债主要通过以下两种方式达成。一是增大资产，二是减少负债。
在增大资产方面，由于REITs发行时需要对对标的资产进行评估，往往会有一定的增值，若并表并以公允价值计量时，公司报表上的资产值会增加，此外融到的净现金也是有利于总资产增加的科目。
在减少负债方面，若在发行前项目公司的负债率较高，以银行贷款或融资租赁等方式产生的负债会高达75%甚至以上。发行REITs之后，所融资资金会用于归还该等负债，且并表时非自持基金份额计入少数股东权益，进而公司整体的负债金额将会下降。因此，通过减少负债和增大资产，负债率下降的效果会较为明显。
以下案例进行具体说明：假设按5%的资产（约695亿）来发行REITs，发行后项目负债率在20%，公司持有基金份额51%（保持并表控制），不考虑所得税等影响，以5%的资产发行REITs，公司总资产将扩张约1.6%，资产负债率将下降3.6个百分点，效果较明显。若发行前后保持同等资产负债率75%，则公司将新增债务融资空间507亿元，促进新项目的开发和投资。
可见，REITs作为公开市场的权益融资工具，起到较好的报表扩张与降负债的效果。若公司持有基金份额比例下降至30%并能实现并表控制时（当集团持有和控制管理人时），上述效果将会更佳。
REITs作为投资平台可有效强化投资能力，加大存量收购力度
发行REITs之后，一方面可以将公司资产不断注入，实现扩募；另一方面，也可以通过REITs直接或间接在市场上收购存量资产，成为存量市场的活跃买家。
REITs是公开市场的融资工具，具有很强的流动性，且信息披露等要求会使得管理运营效率更高，因此，投资者在给REITs定价时，将会适当体现部分溢价，使得REITs起到定价之锚的作用。
从首批9个项目尤其是特许经营权类的项目的情况来看，发行时IRR大都在6%左右，而资产买卖的大宗交易市场IRR则会在8%以上，REITs作为买家参与大宗交易时，就会具有价格等方面的优势。该特点使得REITs成为有力的投资工具，将会提高、强化集团的投资能力。
近年来，一些清洁能源的存量收并购市场表现活跃，如光伏电站。早期受国家政策尤其是补贴等的鼓励，民企积极投资光伏电站，近年国企尤其是五大电集团则积极布局，光伏电站主体呈现多元化格局。今年以来，随着分布式的发展和平价时代的来临，参与方在不断增多，竞争更加激烈，存量市场亦受政策影响较大。
2018年“531新政”之后国补退坡，加上国补拖欠情况，引起民企流动性困难，多选择出售电站周转，使得交易量不断增加。2020年全年交易规模为4.2GW，交易金额为140亿元，同比分别上升了90%和40%，央企成为主要买方。今年民企出售光伏电站的情况仍在持续。
对于大型能源企业而言，通过存量资产的收购快速扩大规模，是一个重要的发展渠道，当前也面临着较好的时间窗口，利用包括REITs在内的多种工具很有必要。
REITs有助于加强运营专业化水平，以一体化发展的模式提高综合竞争力
REITs核心是不断增长的稳定分红，其资产管理目标、驱动力和管理模式等方面均与开发销售业务不同，REITs会更加关注有效的资产组合、获取长期稳定增长的收入，这使得其有必要在管理运营上更加精细化和专业化，该特点有助于集团培育清洁能源的运营专业团队，打造先进的运营业务模式。
试点阶段REITs的资产管理是以公募基金公司为主，发起人主要通过持有人会议和运营机构等发挥管理上的作用并实施控制。该管理模式存在公募基金公司的专业化水平有待提升、治理机制有待优化等问题；在政策不断完善过程中，有可能设立专门的REITs基金管理牌照，并允许产业方作为主要股东参与。因此，大型能源企业则有机会在政策放开时获取基金管理的牌照，实现基金管理、资产管理和运营的一体化运作，更有效地发挥REITs的平台价值，提高综合竞争力。
凭借REITs建立创新的业务模式
REITs解决重资产的快速发展难题，释放资本等生产要素，可实现轻重资产的平衡发展。例如将能源开发与乡村振兴的结合。一方面，通过光伏、风电等基础设施建设，解决农村短板问题；另一方面，结合农光互补和渔光互补等，引入农业和养殖业的高技术应用，大力发展乡村振兴相关的农业。在该等综合业务之下，可将基础设施部分以REITs方式进行资产上市，同时对于农业等高成长业务进行培育后进行IPO上市，既利用基础设施的稳定器作用，又发挥高技术的成长性特点，创建新的商业模式。
发行REITs的基础条件及风险提示
发行REITs的基础条件
从资产类别看，光伏、风电、水电、核电、天然气发电等均是合适的REITs基础资产，产权清晰，运营成熟，收益稳定。大型能源电力企业在上述清洁能源业务中积累了大量优质资产，具有很好的发行REITs的基础。
一方面，万亿级别的大型能源央企，很易满足首次发行REITs的资产规模达10亿元以上、未来扩募资产规模在2倍以上等要求，且可以从中筛选出非常优质的资产。另一方面，大型能源央企清洁能源资产基本能达到现金流分派率4%的标准。以近年来收购的光伏资产为例，其收购时全口径的IRR多在7%以上，满足投资者需求。
此外，在大型能源企业高标准的风控合规要求及企业管理之下，无论是自身投资开发建设的项目，还是从外部第三方收购的资产，基本满足合规性要求，建设手续完备，资产产权清晰，同时，亦可借助自身优势，得到各地方的支持，在发行REITs时获取所需要的与土地、项目转让等有关文件上的便利性。
发行REITs 的风险提示
一方面，目前我国REITs处于试点阶段，无论是法律、政策、市场等环境等均在不断完善中，因此，在积极推进REITs的同时，也应重点关注基金治理、会计处理、运营机制、税务政策、国资转让等各类一般性重点难点事项，寻求综合解决方案。其中基金治理与融资效果之间的目标冲突需要重点关注，在并表控制需要持有较大份额（如51%以上）的情况下，应从整个企业资本优化的角度来分析判断融资效果。
另一方面，对于清洁能源类资产的特别事项，更要加强研究。以光伏及风电为例，存量资产大多存在国补拖欠等情况，这也成为发行REITs的最大难点。企业应优先挑选补贴问题不突出的项目，比如光伏的扶贫项目、领跑者项目等，降低补贴的影响，同时对补贴进行适当的金融化处理，将其从项目中进行分离，改善项目现金流质量。此外，还需全面研究和利用当前我国清洁能源有关政策，争取在REITs盘活存量等方面得到相关政策的支持，以实现综合平衡。除了补贴事项，应关注的特别事项还包括土地取得及相关约定、市场消纳、硬件设施的效率、后续资本性投入、技术进步等等。
最后，要留意发行REITs过程中的相关风险因素，并做好防范。一是发行不成功的风险，尤其是在审核通过及信息公开披露之后，经询价出现投资者认购不足、基金发行失败的情况。对此，应精心做好发行方案、充分了解市场环境，选择合适时机进行询价，避免发行失败的情况。二是定价不准确的风险。定价过高可能出现二级市场的较大幅度下跌，影响企业声誉，定价过低则不利于企业效益及后续资产注入，因此，要与投资者做好充分沟通，加强路演效果，听取分析师等意见，做到合理定价。三是有关合规风险，比如材料真实性，有关承诺的预期与实现、盈利预测达标等。这要求各方做好尽职调查，中介机构发挥专业作用，确保材料真实、不遗漏，并客观地进行预测。
发行REITs的综合建议
如前所述，REITs具备战略发展的价值，能源电力央企可以发挥“领先战略”，积极探索，提前布局。
一是统一认识，既要深刻理解REITs的战略意义和对企业的益处，更要充分认识到现阶段发行REITs仍存在的风险。在当前的综合环境下，要实现REITs的战略价值，可能需要一个较长的时间周期，需要企业有长期主义的思维，保持一定的资源投入。同时，REITs发行在形式上存在股权转让交易，即将项目转让给基金持有，但这在集团保持控制的情况下仍是一个融资行为，并非对外出售，需要企业进一步转变观念。面对当前的一些困难，比如基金治理与融资效果的关系等，要从整体的角度进行分析和评价。
二是积极行动，加强前期策划。尽早在清洁能源不同的资产类型之间进行比较分析，既考虑可行性和操作便利，又要发挥创新和引领价值，例如重点分析光伏资产，争取光伏REITs首单，创造最佳社会效益，为行业提供创新解决方案。
三是加强沟通，争取重点难点问题提前梳理解决。目前，对于国补拖欠等问题，监管部门已开始关注并在积极探索相关解决方案，能源电力企业可加强沟通，积极参与。并在正式申报发行REITs之前制定一揽子的系统解决方案，确保发行的效果和质量。
总体来说，清洁能源发展是我国经济社会低碳转型的重要动能之一，能源电力央企可先行先试，发挥REITs长期战略价值，长期保持行业的领先地位。
