一、欧洲“双碳”力度加大，生物航煤需求潜力突出
（一）欧洲“双碳”政策持续加码，其中交通减排是重中之重
欧洲“双碳”政策持续加码，可再生能源占比目标持续提高。在 2019 年发布的纲领 路线图《欧洲绿色协议》的指引下，欧盟 2021年颁布《欧盟气候法》明确“2030 年 比 1990 年碳排放减少 55%、2050 年实现碳中和”的目标，随后即提出“fit for 55” 一揽子立法提案（包括修订现有法律及制定新法案）及政策提议，为实现上述目标 提供法律依据及有效路径；今年 6月欧洲方面已启动 8 项提案的立法程序。我们预 计伴随“fit for 55”计划的推动，更多行业的减碳要求上升至立法层面，欧盟新一轮 规模更广、影响更深的减碳行动将至。
交通领域减排是重中之重，十余项相关法例正在推进中，生物燃料是实现减排方式 之一。根据 CEADs 披露，欧洲交通领域碳排放占比显著高于中国，2019 年欧洲地面交通碳排放比例达 28%（中国同期仅 9%）。高排放比例下，目前欧洲与陆面运输、 航空、船舶相关的十余项减排法案亦在加速推进中。而生物柴油（含生物航煤）作 为绿色清洁能源的一种，在重多立法提案中均有明确提及，相关产业潜力值得关注。
（二）航空领域：多维度支持生物航煤应用，市场潜力达 4300 万吨/年
强制添加+碳配额收紧+税收优惠，欧盟多维度支持生物航煤应用。根据欧委会及官 网梳理，目前欧洲层面已经推动多项法案立法来加快生物航煤的推广：（1）“可持续 航空燃料”法案明确未来生物燃料的强制添加比例；（2）“航空碳交易”制度明确后 续航空领域碳配额总量及免费配额比例均为大幅减少，促使企业使用生物燃煤等清 洁能源实现减排；（3）要求成员国强制减免生物航煤的税率。
手段1——明确强制添加比例：2050年生物航煤添加比例需达63%，对应欧洲生物航 煤潜在需求超4300万吨/年。在“可持续航空燃料”法案（ReFuelEu Aviation）中明 确生物航煤是未来数十年间航空领域实现减排的重要手段，可持续航空生物燃料（生 物航煤）占航空燃料的比重2025年需达2%、2050年需达63%。参考疫情前2019年 欧盟6854万吨的航空燃料使用量，最高63%添加比例预期下，对应生物航煤需求潜力超4300万吨/年。目前“可持续航空燃料”法案已处于法令草案阶段。
手段2——碳配额收紧：持续减少航空领域配额总量及免费配额比例。根据“航空碳 交易制度”（Revision of EU TIS as regards）要求：（1）后续航空领域碳配额下降 比例将由2.2%/年提升至4.2%/年；（2）2027年免费配额比例为0%，所有碳配额都 将参与拍卖；（3）对于国际航班引用ICAO的CORSIA机制，可通过使用生物燃煤等 方式获得相应减排指标。
手段3——税率优惠：要求成员国强制减免生物航煤的税率。根据“能源税收指令” （Energy Taxation Directive）要求，成员国需强制减免用于航空、船舶运输领域的 清洁能源生产活动的税收，而生物航煤正率属于税收减免范围内。另一方面对于用 生物燃料来发电的能源方式亦可选择性税率减免。目前“能源税收指令”已经通过 欧委会提议，正处于法案草拟修正阶段。
（三）国内航空减排任务艰巨，后续生物航煤潜力亦可期待
中国生物燃料政策持续加码，“双碳”时代下国内生物柴油产业稳步推进。尽管我 国在此前已经立下“不与人争粮”基本国策，但考虑到“双碳”时代下减排压力，以 及与海外减排制度的接轨（例如欧盟正在推进立法，后续所有飞往欧洲的国际航班 都需执行欧盟的燃料标准），我国发展以生物柴油、生物航煤为主的生物燃料亦是 大势所趋。
2019年中国航空煤油消耗量达3000万吨，生物航煤理论替代潜力突出。根据Wind数 据统计，我国航空煤油消费量由2010年1400万吨增长至2019年3036万吨，按照欧洲 63%的远期添加比例需求下，对应生物航煤市场潜力达1913万吨。此外陆面交通柴 油消费量近1亿吨，传统生物柴油亦有广阔添加前景。
中石化启动我国生物航煤首次规模化试产，地沟油消纳规模达10万吨/年。根据中石 化官网披露，6月28日我国首套生物航煤工业装置在中国石化镇海炼化使用地沟油为 原材料，首次产出生物航煤，我国生物航煤规模化生产迈出重要一步。早在今年五 月，中石化的油脂加氢（HEFA）路线生物航煤产品已经通过可持续生物材料圆桌会 议（Roundtable on Sustainable Biomaterials）认证，成为亚洲第一家获得该认证的 企业，国内生物航煤产业启动在即。
二、生物柴油领域“石油股”，量价齐升开启景气周期
（一）餐厨盈利与废油脂价格、提油率挂钩，能源价格上涨增厚利润
BOT模式保障长期废油脂供应潜力，餐厨企业为生物柴油领域的“石油股”。餐厨 处理企业作为我国废油脂处置的正规军，通过与政府签订BOT协议获得合同覆盖范 围内的餐厨垃圾长期且排他的处理资质，并可稳定从餐厨垃圾中提取出废油脂，是 生物柴油行业的重要资源方，可视作生物柴油领域的“石油股”。收入与废油脂价格以及提油率水平挂钩，但成本刚性且稳定，油价持续上涨下利润 显著提升。从收入结构来看，餐厨项目的收入包括处理费和废油脂销售两大收入。在稳定运营期中，项目产能、产能利用率、处理费等指标相对稳定，废油脂售价变化 以及提油率提升是导致收入增长核心原因。而成本端无原材料采购成本，主要以收 运服务、运营管理、人工费用和折旧摊销为主，均为刚性支出，运营期内相对稳定。
生物柴油及废弃油脂2021年至今价格已近翻倍，且今年1至7月累计出口同比+35% 和53%，餐厨处理企业迎来黄金发展期。根据Wind统计的出口数据来看，2022年至 今生物柴油及UCO维持高放量态势，2022年1至7月生物柴油及UCO累计出口量分 别同比+35%和53%。21年1月至22年7月我国生物柴油和UCO出口均价分别增长85% 和120%，能源价格上涨、原料供给不足以及需求旺盛下预期后续价格依旧维持高位。
以废油脂历史低价4000元/吨（含税）测算下，餐厨项目IRR水平可达7.2%。以典型 餐厨项目IRR模型为例，在对吨投资额、处理费、提油率等众多指标做出假设后。在 4000元/吨历史废油脂均价测算下，项目IRR可达7.17%，属于环保业内合理水平。废油脂价格上升显著增厚利润，10000元/吨（含税）价格下IRR水平将升至23.3%。由于成本固定，废油脂销售均价波动将直接影响项目盈利。根据敏感性测算，废油 脂价格由历史低位的4000元/吨上涨至目前10000元/吨，项目吨废油脂利润将由 1391元/吨提升至7034元/吨，净利率水平由13%提升至41%，而若项目全生命周期 废油脂售价维持在10000元/吨，则项目IRR水平将由7.2%提升至23.3%。
（二）废油脂规范化收集是趋势，重视餐厨项目提油率提升潜力
2010年至今，我国地沟油整治力度不断加大，相关政策频出：基于地沟油回流餐桌 的恶性事件频发，2010年食品监管局出台《关于严防“地沟油”流入餐饮服务环节 的紧急通知》开启地沟油整治序幕，2012年最高人民法院、最高人民检察院及公安 部联合发布《关于依法严惩“地沟油”犯罪活动的通知》将整治层级进一步提高。官方明确餐厨项目在整治地沟油乱象中的重要地位，废油脂规范化收集是大势所趋：2010年发改委发布《关于组织开展城市餐厨废弃物资源化利用和无害化处理试点工作的通知》，正式启动我国餐厨项目试点建设工作。而在政策中，发改委明确餐厨项 目意义“可从源头上治理用‘地沟油’加工食用油的非法行为……也是解决餐厨废 弃物引发的食品安全问题的根本性措施”。自此餐厨项目试点城市申报工作不断推进，截至目前已有百余座城市认定成功，餐厨项目加码亦在加快废油脂规范化收集。
江苏为例：餐厨垃圾治理规范化加速废油脂收集，常州项目得油率可高达8.4%。江 苏作为全国领先的垃圾焚烧及餐厨处理建设省份，2011年发布《江苏省餐厨废弃物 管理办法》，启动餐厨项目建设高峰期：2015至2021年间全省新增餐厨项目数量31 座，截至最新餐厨项目产能规模已达5180吨/日，其中常州、苏州、南通城市成为全 国餐厨重点试点城市。以常州项目为例，依靠“食物残余与废弃油脂全流程处理”的 全国领先处理模式创新，并结合对于非法倾倒废油脂、个体油商贩等非法现象的严厉打击。截至2020年11月底，常州餐厨项目垃圾处理量达362.7吨/日、地沟油21.57 吨/日、老油8.99吨/日，得油率水平高达8.4%，远高于行业水平。嘉澳环保为佐证：江浙沪地区餐厨项目放量、提油率提升下，餐厨企业成为主要原 材料供应商。根据嘉澳环保2021年《投资者关系活动记录表》披露，依靠江浙沪地 区对于餐厨垃圾及废油脂产业监管、整顿，当地餐厨处理企业获油规模显著提升。体现在公司采购结构上，公司作为以江浙沪地区废油脂为主要采购地的生物柴油加 工企业，公司披露“2017年公司90%以上为个人经营者提供原材料，目前有将近一 半为餐厨垃圾处理企业提供，量、价更为透明”。
提油率水平由4%提升至8%，4000元/吨UCO价格下IRR将由7.2%提升至18.0%。提 油率水平提升对于餐厨项目资产盈利能力提升同样显著，而我们预期参考江浙沪等 地区试点城市的餐厨废油脂突出的治理成效，后续全国陆续启动餐厨垃圾及废油脂 整顿治理是大势所趋，而餐厨项目对应的提油率水平有望持续提升，推动资产的盈 利能力进一步提高。
（三）餐厨行业开启投资高峰元年，“十四五”投资潜力达千亿级
史上最大餐厨项目进入“采购阶段”，2022年1至5月行业招标数量暴增3倍。根据财 政部PPP项目库披露，总投资6.3亿元、设计总规模1550吨/日的深圳宝安厨余PPP项目已进入“采购阶段”，是有史以来投资最大的餐厨项目。根据环保圈统计，2022 年1至5月全国已累计释放餐厨垃圾项目71个（相较于去年同期暴增3倍，已为去年全 年释放总数97的73%），测算下合计处理规模约为4092吨/日，预期投资额近23亿元， 伴随着行业制度完善、试点城市建设稳步推进，全国餐厨项目迎来放量高峰期。
预期2025年全国餐厨垃圾产量将达1.71亿吨/年，对应产能潜力需求将达47万吨/日。根据国家统计局数据，截至2019年全国餐饮业收入4.67万亿，较“十三五”之前2015年3.23万亿增长11.6%，年均增长10%。扣除疫情影响，餐饮业的蓬勃发展也让餐厨 垃圾产生量持续增长。根据前瞻产业研究院测算，2020年我国餐厨垃圾产生量已达 1.28亿吨/年，并预期2025年全国餐厨垃圾产生量将达1.71亿吨/年，对应餐厨垃圾日 产生量达46.84万吨/日，也就意味着“十四五”餐厨项目具备47万吨/日的产能空间。
“十三五”末餐厨规划产能仅为6.46万吨/日，低渗透率下“十四五”投资潜力达千 亿级。由于无官方口径统计最新的餐厨产能，我们基于国务院发布的五年建设规划， “十二五”及“十三五”期间分别要求建设餐厨处理产能3.02和3.44万吨/日，投资 额109和184亿元。截至“十三五”末，餐厨累计规划建设产能已达6.46万吨/日，但 相较于2020年35万吨/日产生量，渗透率仅为18.5%。依照2025年餐厨垃圾渗透率达 50%测算，对应新增产能46.84*50%-6.46=16.96万吨/日，结合60万元/吨/日吨投资 额测算，“十四五”期间餐厨项目投资空间达1018亿元。
三、餐厨龙头并购、经营优势突出，固废企业厚积薄发
（一）行业竞争格局分散，餐厨龙头与固废企业差异化成长思路
行业竞争格局分散，餐厨龙头及固废企业为主要两类玩家。从市占率来看，根据我们测算，主流八家上市公司餐厨运营产能市占率仅为30%，行业竞争格局相对分散。北清环能、光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境在手产能规模都超3800吨/日。其中北清环能为餐厨处理龙头，而光大环境、伟明环保、旺能环境和瀚蓝环境都是 以垃圾焚烧为主的全国固废龙头，餐厨业务仅是其固废产业链一体化布局的一部分。
餐厨龙头（北清环能）：聚焦存量优质资产并购，精细化运营优势突出。基于目前 行业格局分散（一家民营企业经营200~400吨/日餐厨项目现象普遍）、存量项目出售意愿强（油价上涨下当前民企有较大套现诉求），公司形成了以快速“兼并收购” 省会、一线城市优质项目为主的成长模式。并且作为国内唯一以餐厨废弃物资源化 利用为主业的上市公司，公司在前端废油脂收集管控、加工端工艺优化及后端销售 渠道上均有明显优势，部分资产收购后提油率、盈利能力显著提升。
固废龙头：垃圾焚烧为主业，以点带面协同布局餐厨项目，聚焦“增量市场”。与 北清环能聚焦存量资产收并购相比，瀚蓝环境等固废龙头更倾向于利用垃圾焚烧项目“以点带面”打造固废产业链一体化经营模式。依靠固废企业在项目地耕耘多年， 能高效对接到除生活垃圾干垃圾以外的各类固废资源的特殊优势，是餐厨、环卫等 “焚烧+”项目承接主体的优选之一。
（二）北清环能：“存量市场”并购整合加速，打造全国废油平台
行业正处并购、整合加速时期，先发者优势显著，北清环能在手产能半年翻倍。结 合餐厨项目分散的布局，很多小型餐厨项目在独立的民营企业手中运营的背景。2019 至2021年公司餐厨处理在手总规模分别为980吨/日、980吨/日和2030吨/日，维持高 速增长。进入2022年公司进一步加大新签、收并购力度，新增大同、银川和武汉等 项目，合计新增产能1500吨/日。截至最新公司在手产能规模已达4330吨/日，较2021 年末2030吨/日实现翻倍。并且公司规划2022年争取实现6000~8000吨/日，2023年 争取实现8000~10000吨/日，潜力依旧突出。
餐厨企业收油优势在于全国化布局，通过并购省会、一线城市优质项目，加速铸造 全国收油网络。公司目前餐厨项目的服务范围已覆盖全国，投资建设运营了济南、 青岛、烟台、太原、湘潭、武汉、兰州、大同、合肥等地区多个大型城市餐厨垃圾处 理及资源化项目。在授权区域范围内，公司享有特许独占性经营权（包括唯一餐厨 及废油脂收运、处置牌照）。同时，该模式也使公司获得了原料保障、收益和经营长 期稳定的优势加持，自产+外购废油脂优势显著下，公司正加速铸造全国收油网络。
（三）固废企业：“增量市场”优势突出，“焚烧+”打开成长天花板
光大环保2022年餐厨中标规模行业领跑，固废龙头企业竞标优势显著。根据环保圈 梳理，2022年1-5月，光大环境中标3个餐厨垃圾处理项目，拿标数量位居中标企业 第一位，项目总预算金额超6亿元（2021年同期，光大环境拿下3个项目，拿标数量 同样位列行业第一位）。同时今年投资额最大的江南生物能源再利用中心亦是由光 大环境牵头。对于此类特大级的餐厨处理项目，固废企业依靠协同处置以及资源整合能力，竞标优势显著，是餐厨“增量市场”的核心玩家。
餐厨项目对于固废龙头盈利增厚效用愈发凸显，瀚蓝环境2021年餐厨业务收入同比 增长67%。以瀚蓝环境为例，截至2021年底公司在运餐厨产能1180吨/日、在建及筹 建产能1889吨/日，而垃圾焚烧业务体量规模已达3.42万吨/日。但受益于产能放量、 废油脂价格显著提升，公司餐厨业务2021年实现餐厨垃圾业务收入1.28亿元（同比 +67%），高于垃圾焚烧的37%同比增速，业绩弹性更加突出。
