这是一篇经济与新能源发展的宏观杂谈。

缩表时代的来临

最近看了辜朝明写的《大衰退》一书，书中的基本结论是：

1929美国大萧条和1990年代的日本泡沫经济破裂后的“失去的二十年”，其根本原因在于：作为需求方的企业，其发展的首要目标从“利润最大化”转变为"负债最小化"，也就是资产负债表缩表和修复，导致信贷需求骤减，引发整个经济体的长期低迷。

这与古典经济学的信贷需求旺盛条件下，引发“流动性不足”导致经济衰退完全不足。

个人认为中国经济可能也面临“缩表型衰退”的压力，最典型的就是企业投资不足（比如最大的投资门类—房地产行业衰退），导致企业部门和居民部门的信贷需求萎缩。

扩表时代的新能源增长

扩表时代，即企业、居民等部门的资产负债表快速扩张，进而带动经济发展的增长模式，是中国过去10多年的经济发展模型。

房地产作为最大的宏观经济投资项目，房贷占全社会贷款总额的20～30%。如果将与房地产相关的钢铁、水泥、有色、能源、家电等行业的贷款量加起来，房产及相关行业贷款额占全社会贷款总量比例很高，与经济发展高度关联。

房地产及其相关行业与电力、能源行业也高度相关。与房地产链条相关的用电量占全社会用电量的比例，目前缺乏精确数据分析。从碳排放的数据看，2020年房地产全产业链条的碳排放占全社会碳排放量的50%。

从上表看出，房地产投资的增速变化，将在1-3年以后影响电力投资，房地产投资曲线与电力投资曲线的交叉，要么意味了未来的短缺（房地产发展-电力紧张-电力投资增加），要么意味着未来的过剩。

所以我们可以认为：以房地产（以及公共基础设施建设等）为代表的，靠资产负债表扩展带来的投资拉动的产业，带动了巨量的需求和电力投资，与电力行业发展呈现出高度的相关性。

新能源发电项目，无论是集中式还是分布式，与扩表时代的增长模式也高度相关。虽然总体来看，新能源发电投资在电力总体投资中占比不大，但呈现出占比越来越高的趋势。

也可以这样认为，光伏装机容量的变化，尤其是新增光伏装机容量在发电总新增容量中的变化，也是受惠于扩表时代。

从光伏的消纳来看，扩表时代的经济高速增长，电力投资高速增长，也为光伏的消纳带来有利条件——在一个欣欣向荣的时代，全社会可以承受光伏的平准化度电成本（考虑系统运行成本的光伏发电成本）。

缩表时代的新能源增长逻辑变化

缩表时代的新能源增长逻辑，是完全不同的。

1、新能源装机的电量空间

在扩表时代，由于整个社会处于扩表周期，产业高速增长，带动用电量高速增长，增量部分全部由新能源填补，所以新能源实现了快速的增长。新能源在2008~2020年这个扩表周期中，

是吃到发展红利最多的行业之一。

在缩表时代，由于基建、房地产、外贸的发展承受压力，导致用电量不再高速增长，最典型的表现就是：今年被虚拟电厂们寄予厚望的“需求响应”几乎没有发生，因为不缺电。

在“不缺电”背景下，新能源的装机容量将显著减少，导致新能源产业链各环节出现较为严重的产能过剩，为了争夺有限的“路条”，新能源价格竞争将更为惨烈。

2、新能源装机的消纳

扩表时代，新能源享受了很高的待遇：全额保障消纳、优先发电、按照煤电上网电价收购。

也就是新能源发电根本不用担心销售问题。

缩表时代，即使争取到的新建新能源项目，由于没有很大的增量消纳空间，也需要与存量电源争夺市场，即“新能源进入电能量市场交易”政策的出台。

由于新能源发电时段的不可调节特性，一旦“鸭子曲线”或者“澡盆曲线”与现货市场竞争态势的结合，导致电量市场的“踩踏”不可避免，山东的负电价就是例子，未来不排除成为常态。

即使是用户侧并网的分布式项目，在“余量上网”的部分，政策也明确给出了趋势信号：从电网全额消纳，逐步转化为“全电量市场化交易”。

3、系统调节成本

过去新能源更喜欢“算小帐”，就是从组件成本降低，推导发电成本优势。而电网习惯于“算大帐”，

即考虑“系统运行成本”的平准化度电成本。

由于扩表时代的装机量占比较低，且处于电量增长阶段，电网全部承担系统运行成本并摊入输配电价，说白了就是“不计较”。

随着缩表周期的到来，外部成本监管压力增加，电网已经无力全部承担运行成本，一部分调节成本由辅助服务市场显性化，由电网购买服务并计入输配电价；另一部分系统运行成本必须由新能源投资商承担，这就是“新能源强制配储”的政策的由来。

4、买方的考量

在扩表时代，无论是控排行业（大部分是与房地产、基建密切相关的化工、建材、有色、钢铁等），还是自愿交易的行业，因业务高速增长，有足够的利润空间去承受新能源的绿色溢价。

到了缩表时代，这些行业主营业务承受较大压力，导致：一方面用电量增长空间减少，甚至负增长；另一方面对新能源的要求更多的是降低购电成本与绿色低碳并重，并且更看重价格因素。

这对新能源的收益模型带来更大的不确定性，比如要求新能源零售电价，与现货时段和价格关联等。

5、项目投资的考量

在扩表时代的增长模式中，新能源与房地产的增长逻辑是类似的：拿路条、找投资、建项目、建完卖掉或者自持，反正不愁卖。

本质还是债务驱动的逻辑。

但是在缩表时代，新能源愁卖，而且卖的价格还容易踩踏，所以商业逻辑本质发生了根本变化：

变成了一种项目价值驱动的逻辑。

新能源投资更谨慎，更看重项目本身的质量，对风险因素的考虑更为全面：如送出和消纳的障碍、所在省市的现货市场交易风险、项目财务风险的管控、如何通过投后管理保障和提高收益率等。

可以这样认为，原有扩表时代建设的一批新能源项目，在未来进入电量市场以后，或者与市场化价格挂钩后，都面临新的边界条下的价值重估。就像房地产市场在缩表时代，二手房出现价格重估一样。

总结：缩表时代的价值重估

泡沫时代的人们总是过度乐观的看待未来，而没有经历过一个完整经济周期的行业是不会健康的。

房地产是如此，新能源也是如此。

当缩表时代到来时，新能源将出现两级分化：一批建设质量高，消纳条件好的项目，将持续的获得较高的估值；而一批粗制滥造、不顾中长期消纳可能性的，强行上马并等着套现走人的项目，将会被市场打回原形。

新能源的未来，在双碳和市场化的驱动下，我们认为始终是值得谨慎乐观的，只不过需要更为系统的，从全要素平准化的价格视角去重新审视。

人间正道是沧桑，与各位共勉。