卡姆丹克太阳能(“卡姆丹克”)公布今年第1 季收入3.18 亿人民币和净利润8,400万人民币，分别较我们预期少46.9%和33.2%，主要由于晶片付运量较预期少。期内毛利率30%符合我们预期，较2010 年第4 季下降12 个百分点。我们基于卡姆丹克的扩产计划和新产品可改善毛利率上调对公司2012 年每股盈利预测至0.47 元人民币，但计及TPG 悉数换股的摊薄效应以及扩产步伐较预期慢后下调2011 年每股盈利预测至0.34 元人民币。虽然TPG 入股卡姆丹克，但我们认为卡姆丹克现估值已超出基本因素。我们重申对卡姆丹克的“持有”评级，并基于同业平均10 倍市盈率定立目标价3.99 港元。
第 1 季业绩较我们预期逊色。卡姆丹克公布今年第1 季收入3.18 亿人民币和净利润8,400 万人民币，分别同比增长60.3%和311.1%，但净利润环比下降13.9%。确认毛利率30%符合我们预期，较2010 年第4 季下降12 个百分点。由于400 兆瓦新增产能仍在调试中令产量较我们预期少，第1 季业绩较我们预期逊色。
上调 2012 年每股盈测，下调2011 年每股盈测。由于江苏厂房产能使用率下降和上海厂房扩产(公司表示4-5 年后才可取得土地使用权证)，我们预期公司可于2012 年第4 季实现500 兆瓦扩产目标，并估计2011 和2012年销量分别达449 兆瓦和937 兆瓦。不过新产品较公司现时产品均价高7%和产品成本低10%。因此，我们分别上调对公司2012 年盈利和每股盈利预测至6.78 亿人民币和0.47 元人民币，但基于可转债和购股权获悉数转换以及产量减少下调2011 年盈利和每股盈利至4.31 亿人民币和0.34 元人民币。
应不可在 SunPower 供应链取得重要位置。SunPower(SPWRA US)已透过Woongjin Energy (103130 KS，一家晶锭/晶片生产商，我们认为未来它将成为卡姆丹克的竞争对手)等合营公司垂直整合供应链。若卡姆丹克通过SunPower 的晶片检测成为合资格的供应商，我们对这成本优势不会抱有怀疑，但关注卡姆丹克较SunPower 合营公司弱。考虑到晶锭生产技术品位和Woongjin Energy 的晶锭产能完全符合SunPower 的要求，我们预期SunPower 对卡姆丹克有最多500 兆瓦晶片代工需求，分别相当于我们估计卡姆丹克2011 和2012 年销量的100%和53.4%。
估值和评级。虽然往绩显赫的知名高增长企业投资公司TPG 入股卡姆丹克，但我们对太阳能行业2011 年上半年发展维持审慎。根据我们所得资料显示，行业库存水平现时增至4.5 吉瓦。由于法国调高晶片产能上限500兆瓦、意大利调高晶片产能上限2 吉瓦、捷克取消补贴和德国于第1 季晶片需求同比下降50%，我们预期2011 年第2 季售价会进一步下降。我们基于同业平均10 倍市盈率定立卡姆丹克目标价3.99 港元。目标价较现价有14%下跌空间，维持对卡姆丹克的“持有”评级。
