对国补政策的不确定性扰动保持乐观。（1）我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观（10亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成）；（2）随着复工复产恢复后上市公司抢工提速，叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的支持力度提升，各上市公司有大概率完成各自制定的产能落地目标，从而为业绩增长提供有力支撑；（3）《固废法》下半年施行、垃圾分类工作开展如火如荼、“无废城市”建设试点攻坚年等多因素刺激，我们看好龙头公司在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值的提升。
如何看待下半年垃圾焚烧行业走势？市场关心的风险因素主要有以下几点：
（1）产能落地节奏和业绩的逐步兑现
2019年市场预期国补退坡将临，叠加“十三五”终考年来临大部分地方政府仍未完成规划对于垃圾焚烧落地产能的要求，各地方政府将持续加大对在建垃圾焚烧项目的支持和推进力度，故2020年有望迎来垃圾焚烧项目落地高峰。我们进一步梳理了龙头公司的产能计划，其中瀚蓝环境、上海环境、绿色动力、中国天楹在2020年均有超过7000吨/日项目落地，其2019年的资本开支亦处于高位；2020第一季度受疫情及本身淡季影响，各公司资本开支均相对较低，随着各项目复工复产，资本开支有望回到正常水平，因此需持续关注各垃圾焚烧上市公司产能落地的进度（包括资本开支的力度）。
（2）国补政策对增量项目的支持力度
国家自2020年初先后印发多文明确了垃圾焚烧项目推进的大方向：核心仍为促进行业健康发展，对增量项目“以收定支，做到新增不拖欠”，对存量项目“实行清单管理，进入清单项目即确权”，但是目前仍未明确2020年总补贴额度的50亿中，有多少会用于垃圾焚烧项目。
根据我们对2020年新增并网规模的判断，截至2019年累计并网垃圾焚烧发电项目为49万吨/日，2019年新增约13万吨/日，假设2020年将有10万吨/日垃圾焚烧项目新增并网（即可完成“十三五”规划中59.14万吨/日垃圾焚烧产能的要求），按300天运行时间，国补0.15元/度测算，需要的补贴规模约为12.6亿元；如果按照过去可再生能源基金的实际执行情况中用于生物质能的补贴占比来看，2018年用于生物质能的补贴金额占比约20%，在乐观判断下假设2020年无新建农林废弃物项目并网，则垃圾焚烧项目新增项目的补贴规模约为10亿，已经可以确保绝大部分垃圾焚烧项目顺利落地。此外，今年作为基建托底的大年，从国家日前对光伏消纳的支持力度上也可以看出，国家今年对发电侧的基建支持力度还是有保障的，所以我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观，这也将是非常重要的，将直接影响行业下半年情绪面的决定性因素。
（3）“十四五”规划对垃圾焚烧行业的支持力度
假设在国家支持和各企业的努力下，“十三五”规划能够顺利完成，则2020年底我国的生活垃圾处理将形成以下格局：垃圾焚烧处理产能达59.14万吨/日，处理产能占比达到54%，垃圾填埋处理产能为50.37万吨/日，处理产能占比为46%。“十四五”规划目前仍处于编制过程中，考虑到垃圾焚烧发电项目落地受诸多因素影响，可能存在建设进度不及预期等风险；而近年填埋量已基本趋于稳定，我们基于以下核心假设估算“十四五”期间垃圾焚烧发电新建项目的市场空间：
（1）“十四五”期间垃圾填埋处理产能稳定在50.37万吨/日的规模水平，不进一步增长；
（2）我们按照保守/适中/理想化三种情况进行测算，即到2025年底垃圾焚烧发电处理产能占比分别提升至60%/65%/70%；
（3）假设每年的处理能力增量相同。
在以上假设的基础上，我们以垃圾填埋处理产能及其占比，估算“十四五”期间的垃圾处理产能总量和垃圾焚烧产能占比，进而判断新增的垃圾焚烧发电市场空间。根据我们的测算，在适中情况下（65%垃圾焚烧产能占比）我国垃圾焚烧产能在2025年有望达到93.50万吨/日（相比2020年增长34万吨/日），每年的新增垃圾焚烧项目建设市场空间为344亿元，高于2018年、低于2019和2020年的新增市场规模。
综上所述，虽然疫情在一定程度上影响了各垃圾焚烧上市公司上半年在建项目的进度，但是我们相信：（1）随着全面复工复产后上市公司抢工提速，叠加地方政府在“十三五”终考年对在建项目的支持力度提升，各上市公司大概率完成各自制定的产能落地目标，从而为业绩增长提供有力支撑；（2）对于国补的不确定性扰动，我们对今年增量国补中用于垃圾焚烧的规模相对乐观（10亿的增量国补即可基本保障“十三五”规划的顺利完成）；（3）《固废法》修订通过即将于9月1日起施行，垃圾分类工作开展如火如荼，叠加2020年作为“无废城市”建设试点攻坚年，下半年各地有望加快推进落实“无废城市”建设，固废行业热度不减，龙头公司亦有望在业绩支撑和行业景气度上行的基础上实现估值的提升。
