如果A股市场有一家能源企业，他：1）从不向普通股分红，2）不对作为主营业务成本的大宗商品进行价格对冲，3）30年未更换审计机构，4）不考虑资产负债久期匹配性，5）在全球碳中和的背景下宣布迟至2049年才完成煤电装机全部退役，估计大家不会认为这是一家具有投资价值的公司。但这其实是令投资者高山仰止的伯克希尔哈撒韦旗下能源公司的现状和未来。
作为全世界最会做投资的人，巴菲特怎样开展能源投资？又实现了怎样的投资回报？未来30年将如何布局？想象的巴菲特与真实的巴菲特有哪些不同？伯克希尔哈撒韦及其能源公司(Berkshire Hathaway Energy，简称BHE)的2021年报可以给出答案。
真实的伯克希尔哈撒韦
提到巴菲特，人们首先想到的是股票投资能力，但巴菲特认为他和芒格从来都不是选择股票的人(stock-pickers)，而是选择业务的人(business-pickers)。在其主导下的伯克希尔哈撒韦，最近三年股票增值和股息收益平均只占总收入的22%，此前更是只有7-8%，部分年份还录得亏损。收入的真正四大护法分别是：一保险、二苹果、三铁路、四能源。
保险业务为伯克希尔哈撒韦提供了稳定的保费收入和源源不断的现金流入；苹果公司5.5%的股权可以提供公允价值增长和股息两项收益；铁路和能源属于受管制业务，销售价格以成本加成方式确定，因此具有长期性、稳定性和垄断性。
由于兼具保险和基础设施公司的特征，伯克希尔哈撒韦的报表其实很“重”，截止2021年末总资产接近9587.8亿美元，其中固定资产占比20-30%，再加上长期持有的股票/债券合计占到总资产的80%以上。
与此相对应，保险和公用事业打底的伯克希尔哈撒韦收入也具有较强的可预测性，是通过资产负债表增长实现收入利润增长、更应该看PB而不是PE，可以平稳穿越周期，股票投资收益只是大海之上的浪奔浪涌。
渐进的碳中和
特朗普退出巴黎协定可能导致外界对美国的减排决心产生误解，实际上过去十几年美国一直处于煤电装机净减少的状态。但结合资源禀赋特征，煤电退出的空间是被无碳排的风电和低碳排的天然气平分。
作为价值投资的先行者，巴菲特并不算新能源的拥趸。其用生命看好的新能源案例应属2008年耗资2.32亿美元买入的比亚迪股份(01211.HK)，以一股不卖的态度坚定持有13年，最终迎来33倍回报(股票价格，不考虑分红收益)。
相比之下，BHE的新能源装机增长不算激进，早期更多源于ITC和PTC税收抵免政策的吸引力，后期也在衡量发电成本竞争力。目前发电装机呈现风电、天然气、煤电三分天下的局面。
在碳中和从情怀变成强制的趋势下，巴菲特也更多关注到碳减排的负面影响，首当其冲的是铁路业务。对于铁路公司BNSF来说，煤炭运输占到2021年营业收入的15%，煤电加速退役下运输需求和收入必然下行，同时机车柴油占据了BNSF温室气体排放总量的80%，为此BNSF正在研究通过电动汽车、氢燃料汽车以及生物柴油来降低碳排的解决方案。
能源板块也将加大风光投资力度，从规划来看风光发电量占比将从2021年的26%目标提升到2030年的48%，占比近半，实现倍增。但BHE规划实现碳中和的时间是2050年，整体进度并未领先于市场，煤电退役主要发生在2040年以后，全部退出迟至2049年。
管制下的合理盈利
在国内电力交易如火如荼之时，研读BHE、Nextera这些美国本土电力商的年报会感到困惑。因为这些大型电力商一没有实现场网分离，二没有进入电力市场。业务范围同时发输配售全覆盖（各业务存在防火墙），电价则采取成本加成模式由政府核定，并不比国内更市场化。
虽然美国能源体制改革起步较早，1978年允许私人投资进入发电市场，1992年在输配售环节引入竞争，但根据Quick Powery统计，截止2022年美国51个州当中只有29个州实施了全部或部分能源开放，其中2个州放松了电力管制，12个州放松了天然气管制，15个州对两项业务同时放松，其余22个州(集中在中西部)仍然实行发输配售一体和严格的政府监管价格体制。BHE85%的装机和81%的收益即来自管制地区的管制业务。
放松管制的首要目标是引入竞争，降低终端消费价格，但实际上通过美国的长期数据来看，非管制州终端电价始终高于管制州，而且波动更大。支持市场化的人认为这样的说法因果导致，非管制州不是因为放松管制电价才高，而是这些地区电价本来就高，才希望通过放松管制来压低电价。评估电力市场的有效性确实是复杂的，但至少从实际数据来看，在20年的长周期内市场化交易都未能弥合非管制州与管制州的价差，这一点直接影响了管制州能源改革的意愿和进程，对我国的电力市场的设计和推进也值得借鉴。
反过来说，如果管制州的电价低，是否在这些州开展电力投资会不会收益微薄？并不是。
美国的跨州电价和各州辖区内电价分别由美国联邦能源监管委员会(FERC)和州公用事业监管委员会指定，定价机制与我国输配电成本监审制度类似，变动成本只能传导覆盖，固定资产投资部分才可以取得收益。
但值得注意的是，我国允许的股权收益率要求为10年期国债收益率+4%，考虑到国债收益率在3%上下波动，预期股权回报率应在6-8%之间。相比，美国允许的股权收益率反而更高，而且是以绝对值的ROE方式确定，不定期调整，目前各州平均在10%左右，以BHE为例，其位于不同州的四家能源子公司被核定的ROE在9.4%-10.4%之间，这样的年均收益可以给运营商满意的回报和持续投资能力。
通过研读伯克希尔哈撒韦及其能源公司的年报会发现，想象中的巴菲特与现实中的巴菲特并不完全一致，这里有政策环境的不同也有其个人的特定原因，可以借鉴反思但不应盲目效仿。
比如BHE能够不分红，是因为自身股票具有充分的流动性，对投资人来说需要现金的时候卖出部分股票即可；不做大宗商品的价格对冲，与其政府定价模式下成本可以向下疏导有关；不考虑资产负债久期匹配性其实只是说法，因为巴菲特要求集团在任何时间都要保留300亿美元现金以备不时之需，同时在不分红的政策下留存收益持续增长，伯克希尔哈撒韦的负债率低于50%，长短期偿债压力都不大；虽然计划2050年才实现碳中和，但并不等于巴菲特没有看到大势，因为其最终确定的继任者Greg Abel即是执掌能源板块十几年的CEO；而30年不更换审计师的唯一说辞可能是伯克希尔哈撒韦是一家高度自律的公司，并且这种自律得到投资人认可，但确实存在审计疲劳隐患，需要投资者以更审慎的态度关注年报并收集表外信息。
到目前为止，巴菲特以及伯克希尔哈撒韦在碳中和领域还只是个温和的跟进者，未来是否会有转变和惊天创举，值得大家拭目以待。
