报告起因
与国外相比我国燃料乙醇市场空间巨大，目前主要被生物质乙醇所垄断。而煤制乙醇有望成为继煤制油、煤制气、煤制烯烃、煤制乙二醇后下一个煤化工重点发展方向，并凭借显著的成本优势对生物质乙醇形成直接竞争。
核心观点
我国燃料乙醇市场空间巨大，长期来看拥有近940万吨需求缺口。燃料乙醇能使汽油燃烧更为充分，同时抗爆性好，在全球得到广泛推广。2016年我国燃料乙醇产量仅为260万吨，与美国4266万吨、巴西1744万吨的消费量相比具有巨大的发展空间。中期来看，能源局“十三五”规划提出到2020年我国燃料乙醇产量400万吨，较目前增长54%；而长期看以汽油10%添加比例测算，相比当前有近940万吨的乙醇需求缺口。此外，乙醇进口关税上调、乙醇汽油试点推广都将对国内燃料乙醇需求形成利好。
煤制燃料乙醇成本优势明显，比生物质乙醇成本领先300元/吨至800元/吨。我国燃料乙醇分生物质乙醇和煤制乙醇两条工艺路线，按完全成本测算生物质乙醇成本在4700-5600元之间（G1代4709元/吨、G1.5代5275元/吨、G2代5588元/吨）；而煤制乙醇成本普遍在4000-4200元之间（IFP合成气直接加氢4071元/吨、浦景化工醋酸直接加氢4084元/吨、延长兴化醋酸酯加氢4201元/吨、中溶科技醋酸酯化加氢4104元/吨），即使考虑粮食乙醇补贴和消费税减免等因素后，煤制乙醇仍具有显著的成本优势，成本差至少在300元/吨左右，最大可达约800元/吨。
生物质乙醇补贴下滑，煤制乙醇凭借成本优势有望崭露头角。未来生物质乙醇可能面临以下风险：（1）财政补贴不断下滑，粮食乙醇补贴已经从2005年的1883元/吨降至2016年的无补贴，盈利可能受损；（2）农业供给侧改革驱动玉米去库存，玉米价格若触底回升将提高玉米乙醇成本；（3）木薯乙醇原料主要依靠进口，受国外关税影响较大，而纤维素乙醇的酶技术仍待突破。反观煤制乙醇即使在没有补贴情况下仍具有竞争优势。此外，未来生物乙醇和煤制乙醇的产能比约为3:1，我们判断煤制乙醇企业间竞争将不会过于激烈，而更有望凭借成本优势替代规模更大的生物乙醇。
投资建议与投资标的
与美国、巴西等国家相比，我国燃料乙醇仍拥有巨大的市场空间，目前国内燃料乙醇主要有两条工艺路线，第一是生物质燃料乙醇，未来有望持续享受行业的增长红利，建议关注中粮生化(000930，未评级)，第二是煤化工领域的煤制乙醇，目前相比生物质乙醇具有一定的成本优势，随着产业化推进已经崭露头角，建议关注煤制乙醇代表性公司中溶科技（836455. 未评级）和受延长石油集团委托建设并管理10万吨煤制乙醇项目的兴化集团，其中陕西延长石油集团是兴化股份(002109.未评级)和延长化建(600248，未评级)的第一大股东，兴化集团是兴化股份（002109.未评级）的第二大股东。
风险提示
原油价格持续下跌，带动乙醇价格下滑。
我国燃料乙醇政策推广不及预期，影响下游需求。
