营业收入同比增长20.4%，净利润同比增长5.4%，业绩低于预期。2010年公司实现营业收入达177.7亿元，同比增长20.4%；实现归属上市公司股东净利润16.11亿元，同比增长5.4%，摊薄后EPS为0.80元，业绩低于预期。其中变压器产品收入达100亿元，同比增长11.7%，毛利率为27.6%，下滑0.79%；电线电缆产品收入达35亿元，收入同比增长37.6%，毛利率为11.0%，同比下滑6.75%，电线电缆毛利率下滑幅度较大。公司认为主要是竞争加剧，原材料价格上涨导致毛利率下滑，影响业绩。
管理费用增速超营业收入增速，资产减值损失大幅增长。2010年公司管理费用同比增速达25%，管理费用为7.9亿元；销售费用同比增长15%，销售费用达10亿元。资产减值损失大幅增长，2010年资产减值损失8900万，较2009年3650万大幅增长140%，对业绩产业较大影响。
公司目前订单充足，但变压器招标价格没有大幅反弹，后续业绩增长也存在较大压力。截止2010年12月31日，公司未履约订单204亿元，订单相对充足。但由于2010年上半年国网招标价格下滑，上半年确认收入的部分产品毛利率可能还会继续下滑，对业绩产生一定的影响；此外从目前招标价格来看，并没有看到变压器价格大幅反弹，而上游原材料价格持续上涨，对未来盈利能力产生较大影响，因此上半年业绩增长也存在较大压力。
公司光伏产业链逐渐完善，毛利率持续上升，有望成后续业绩增长亮点。公司2010年太阳能业务收入达26亿元，毛利率达6.58%，同比提升2.84%。公司1500吨多晶硅项目已经投资，目前月产约100吨-120吨，未来有望进一步扩大至年产3000吨，规模效益进一步体现。此外公司已经开发出1kW-500kW逆变器系列产品，通过欧洲TUV认证，光伏业务有望成公司后续业绩增长亮点。
维持增持评级。我们预计公司2011-2013年收入分别为201亿、239亿元和285亿元，摊薄后EPS分别为0.92元、1.06元和1.24元，维持增持评级。
特变电工业绩低于预期 光伏有望成新增长点
日期：2011-03-31 来源：申银万国 作者：李晓光 齐琦
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